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0 ROYAUME DU MAROC ---- Haut Commissariat au Plan -----*-- INSTITUT

0 ROYAUME DU MAROC *-*-*-*-* Haut Commissariat au Plan *-*-*-*-*-*-*-* INSTITUT NATIONAL DE STATISTIQUE ET D’ECONOMIE APPLIQUEE Projet de Fin d’Etudes N° :61 *-*-* Préparé par : M. BOUSFIHA Yassine Sous la direction de : M. Abderrahim OULIDI (INSEA) M. Salahedine KAMALI (CDG Capital) Soutenu publiquement comme exigence partielle en vue de l’obtention du Diplôme d’Ingénieur d’Etat Option : Economie appliquée Devant le jury composé de : M. Abderrahim OULIDI (INSEA) M. Yassine EL QALLI (INSEA) M. Salahdine KAMALI (CDG Capital) Juillet 2011 Gestion des risques au niveau des caisses de retraite par l’approche "Liability Driven Investment" (LDI) 1 2 Résumé : La chute des marchés boursiers, les faibles taux d’intérêt et la volatilité des rendements boursiers ont provoqué de graves déficits au niveau des caisses de retraite, ce qui les a incités à faire face à un non-appariement inquiétant entre leurs actifs et leurs passif ou leurs engagements, tout en mettant le risque lié au passif au cœur de leurs préoccupations. Toute solution requiert une réévaluation fondamentale du budget de risque qui prenne en considération les risques à gérer et qui revoie la façon dont le risque est défini, évalué, réparti et surveillé. Enfin, il a fallu se tourner vers une approche stratégique qui gère le risque de façon cohérente en fonction des engagements de la caisse et qui prenne cet objectif pour assise philosophique c’est la "stratégie de placement axée sur le passif" ou le "Liability Driven Investment, LDI". L’objectif de mon projet est de déterminer le portefeuille de placements guidés par le passif ou le portefeuille "LDI" pour qu’il soit structuré et géré de façon à réaliser l’objectif final de la caisse de retraite : honorer ses engagements envers les retraités. 3 Abstract : The drop in the stock markets, the low interest rates and the volatility of stocks returns led to severe deficits in pension funds. The latter then had to face a troubling mismatch between their assets and liabilities or their commitments. The risk related to their liabilities was their biggest concern. Any solution requires a reassessment of the risk budget. It should take into account the risks to manage and review how these are defined, evaluated, allotted and monitored. Eventually, we had to use a strategic approach that could manage the risk consistently with the fund’s commitments and that regards this objective as a philosophical base. This strategy is called the "Liability Driven Investment, LDI". The purpose of my research is to determine a Liability Driven Investment portfolio that would be structured and managed in a way that achieves the fundamental objective of pension funds: meeting the expectations of retirees according to the fund's commitments 4 : ملخص ضعف األسواق المالية ، وانخف اض أسعار الف ائدة وتق لب عوائد األسهم كلها أسباب أدت في إلى عجز حاد في صناديق المعاشات التق اعدية، والتي أدت بهم إلى مواجهة مثيرة للق لق عن عدم امات في ق لب امات ، في حين وضع خطر على االلتز تطابق بين المداخل و المصاريف أو االلتز اهتماما تها ض انية المخاطر التي تأخذ في االعتبار المخاطر التي تتعر أي حل يتطلب إعادة تقييم جذرية لميز ،ا لها إدارة وإعادة النظر في الطريقة التي يتم تعريف المخاطر وتقييمها وتقسيمها ورصدها. أخير اتيجي إلدارة المخاطر بطريقة منسقة وفق ا لالل كان علينا أن ننتق ل إلى نهج استر امات إنها تز " امات كز على االلتز اتيجية االستثمار التي تر "إستر ض من المشروع هو تحديد محفظة االستثمار أو محفظة المسؤولية لتكون منظمة وتمكن من الغر اماتها للمتق اعدين تحقيق الهدف النهائي لصناديق المعاشات التق اعدية المتمثل في الوف اء بالتز 5 Remerciement « Si j’ai pu voir plus loin, c’est en montant sur les épaules des géants » « SIRISAAC NEWTON » Je tiens à adresser mes sincères remerciements : A Monsieur le professeur OULIDI Abderahim, pour avoir accepté de m’encadrer durant la période de mon projet de fin d’étude, pour tout le temps qu’il m’a octroyé et pour tous les conseils qu’il m’a prodigué, qu’il trouve ici l’expression de ma profonde gratitude. A Monsieur KAMALI Salahedine, le Directeur de la direction Portfolio Management ; pour avoir bien voulu m’encadrer et pour tous les conseils qu’il m’a répandu. A messieurs les membres de jury, qu’ils trouvent ici l’expression de mes reconnaissances pour avoir accepté de juger mon travail. A tous ceux qui, directement ou indirectement, ont aidé à la finalisation de ce travail. 6 Dédicace Moments de joie, de peine, de longues nuits en quête des semences pour voir le bourgeon d’une nouvelle vie naître…Je dédie cet humble travail à: Ma grand-mère Lalla Malika FILALI qui, De l’Amour m’a bercé, de l’affection m’a couvert, Puisse Dieu reposer ton âme et te couvrir de sa clémence et sa miséricorde… Mes très chers parents, Je ne vous remercierai jamais assez pour votre amour, votre affection et votre attention. Votre accompagnement et votre présence à mes cotés à toutes les étapes de ma vie, ont permis de guider mes pas dans les chemins de la vie. Vous avez sacrifié tant de choses pour mon propre épanouissement. Ce travail est le votre, sans vous, il n'aurait jamais vu le jour. Ma sœur Sanae, Ta présence, ton soutien et ta gentillesse m’emplissent de joie, et sont pour moi, la source de réconfort et d'énergie, merci beaucoup, pour tout ce que tu as fait pour moi. Zineb, La personne, qui a été toujours présente à mes cotés, qui m’a soutenu et qui m’a encouragé sur tous les plans. Merci Zineb… Toute ma famille, mes amis et à tous ceux qui me sont chers... BOUSFIHA Yassine 7 Table des matières : Résumé ...................................................................................................................................... 2 Remerciement ......................................................................................................................... 5 Dédicaces ................................................................................................................................. 6 Liste des abréviations ............................................................................................................. 9 Liste des Tableaux ................................................................................................................ 10 Liste des Figures ................................................................................................................... 11 Introduction ............................................................................................................................ 12 Partie 1 : Partie préliminaire ............................................................................................. 14 Chapitre 1 : Présentation de l’organisme d’accueil : La CDG Capital .. 15 I- Présentation du groupe CDG ..........................................................................15 II- Présentation de la CDG Capital ....................................................................18 Chapitre 2 : Structure du marché financier marocain ................................ 23 I- Introduction ................................................................................................ 23 II- La disposition des marchés boursiers ................................................... 23 III- Les bourses de valeurs ............................................................................ 24 IV. Les valeurs mobilières ............................................................................ 25 V- La structure et l’analyse du marché boursier marocain...................... 26 Chapitre 3 : le marché des produits des taux..................................................... 29 I- Terminologie ............................................................................................... 29 II- Types d’emprunts obligataires du Trésor ............................................. 29 III- Valorisation des produits des taux ....................................................... 31 IV- Risques des produits de taux ............................................................... 36 Partie 2 : Les caisses de retraite :Organisation et gestion des risques .. 40 Chapitre 1 : Organisation et fonctionnement des caisses de retraite ... 41 I- Organisation institutionnelle des caisses de retraite ............................. 41 II- Fonctionnement des caisses de retraite ................................................. 45 Chapitre 2 : Diagnostique de la situation des caisses de retraite et analyse des risques ............................................................................... 51 I- Analyse du contexte démographique et financier des caisses ...............51 8 I.1- Projections démographiques ...............................................................51 I.2- Projections financières ...........................................................................53 II- Analyse des risques des caisses de retraite ...............................................55 II.1- Le bilan des caisses de retraite ............................................................55 II.2- Les risques liés au passif ......................................................................55 II.3- Les risques liés à l’actif .........................................................................57 II.4- Les risques liés à l’actif et au passif ....................................................57 Partie 3 : Construction du portefeuille Liability Driven Investment : LDI .............................................................................................................................. 58 Chapitre 1 : l’approche Liability Driven Investment .................................... 59 I- Introduction ................................................................................................ 59 II- De l’approche traditionnelle à celle sophistiquée « LDI » .................. 60 III- Avantage de la solution LDI .................................................................. 61 IV- Fonctionnement des placements guidés par le passif « LDI » .......... 61 V- Appariement et couverture du passif .................................................... 62 Chapitre 2 : Construction théorique du portefeuille LDI ........................... 64 I- Fondement théorique du LDI ................................................................... 64 II- Analyse quantitative des risques de taux pour le LDI ........................ 72 Chapitre 3 : Construction pratique du portefeuille LDI ............................. 81 I- Construction du LHP (Liability Hedging Portfolio) ............................. 81 I.1- Principe du LHP .....................................................................................81 I.2- Détermination des échéanciers du passif ..........................................82 I.3- Procédé d’adossement actif passif .......................................................83 II- Construction du Performance Seeking Portfolio (PSP) ..........................93 II-1. Principe du PSP .....................................................................................93 II.2- Cadre théorique de la construction du PSP ......................................94 II.3- Les rendements et les volatilités .........................................................97 II.4- Application du modèle Markowitz à notre portefeuille PSP .......102 II.5- Introduction de l’actif immobilier dans le portefeuille PSP .........107 III- Composition finale du portefeuille LDI ..................................................109 Conclusion ................................................................................................................110 Conclusion..................................................................................................................... 111 Bibliographie ................................................................................................................. 113 Annexe ........................................................................................................................... 114 9 Liste des abréviations ALM : Asset and Liability management BAM : Bank Al-Maghrib CDG : Caisse de dépôt et de gestion CIMR : Caisse interprofessionnelle marocaine de retraite CMR : Caisse Marocaine de retraite CNRA: Caisse Nationale de Retraites et d'Assurances CNSS : Caisse Nationale de Sécurité Sociale CPM : Caisse de Prévoyance Marocaine FCP : Fond Commun de Placement LDI : Liability Driven Investment LHP : Liability Hedging Portfolio MBI : Moroccan Bonds Index OCP : Office Chérifien des Phosphates ONCF : Office National des Chemins de Fer ONE : Office National d’électricité OPCVM : Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières OPCI : Organisme de Placement Collectif dédié à l’actif uploads/Finance/ rapport-bousfiha-yassine-2.pdf