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Association Française de la Gestion financière ANALYSE COMPARATIVE DE LA PERFOR

Association Française de la Gestion financière ANALYSE COMPARATIVE DE LA PERFORMANCE DES FONDS DE FONDS versus CELLE DES FONDS EN GESTION DIRECTE Etude sponsorisée par l’AFG et par A.A.Advisors Jérémy Dudek Université Orléans Novembre 2009 __________________________________ Remerciements Nous remercions l’AFG ainsi qu’Asset Allocation Advisors pour leur soutien dans la réalisation de cette étude. Nous remercions aussi le groupe de travail Multigestion de l’AFG, en particulier Eric Pagniez et Adina Gruau Audibert, ainsi que Nicolas Caplain, Henri-Xavier Chabadel, Pierre Hervé, Alain Jaques, Julien Mechler, Jean-Luc Paraire et Eric Tazé-Bernard. Je suis également reconnaissant envers Christophe Hurlin, mon directeur de mémoire à l’université d’Orléans, ainsi que Bertrand Maillet, mon maître de stage chez Asset Allocation Advisors-QCG. Je remercie aussi vivement l’ensemble de l’équipe quantitative, et plus spécifiquement, Christophe Boucher, Benjamin Hamidi, Grégory Jannin, Patrick Kouontchou, Paul Merlin, Tristan Roger et Louride Sekhri, pour leur aide et leurs encouragements tout au long de la préparation de cette étude. Le présent document est la version finale de l’étude. Les erreurs éventuelles relèvent de l’entière responsabilité du seul auteur. Ni l’université d’Orléans, ni l’AFG, ni Asset Allocation Advisors n’entendent donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises dans cette étude. Celles-ci doivent être considérées comme propres à l’auteur et elles ne reflètent pas nécessairement celles des entités sus-citées. L’auteur seul assume l’entière responsabilité de ses écrits et il ne saurait engager la responsabilité d’un tiers. Etude pour l’Association Française de Gestion financière, Novembre 2009 _____________________________________________________________________________________________ « ANALYSE COMPARATIVE DE LA PERFORMANCE DES FONDS DE FONDS versus CELLE DES FONDS EN GESTION DIRECTE »● Jérémy DUDEK♦ Résumé Les sociétés de multigestion sont devenues en une vingtaine d’années des acteurs majeurs de la finance avec un essor quasi-exponentielle des encours sous gestion et du nombre de participants sur ce marché. Des montants nominaux des parts généralement élevés et des frais de gestion souvent supérieurs rendent l’accès aux fonds de fonds plus sélectif. Néanmoins, ils présentent un intérêt pour les investisseurs, que ce soit en termes de diversification de portefeuille ou de suivi des marchés. En effet, les fonds de fonds sont gérés par des spécialistes, ayant des moyens dédiés, une capacité d’analyse et un accès aux marchés plus importants que ne pourrait l’avoir un investisseur non-professionnel. Ce mode de gestion particulier permet aussi d’accéder à des investissements de niches ou de se placer sur des marchés difficilement accessibles à des investisseurs particuliers. La question des frais de gestion nécessaires à la rémunération du gestionnaire du fonds de fonds, qui s’ajoute à celle des produits sous-jacents le composant (les fonds de gestion directe) peut toutefois conduire à s’interroger sur la capacité réelle des fonds de fonds à engendrer une plus-value pour l’investisseur final. Autrement dit, le surplus de frais inhérent à une structure de multigestion ne nuit-il pas au final à la performance globale des investissements financiers par rapport à une gestion classique en direct et quelles sont les principales caractéristiques générales de ce type d’investissements en termes de performance et de risque ? A la suite des travaux de Felgen et Erpelding (2004), de Paraire et Connault (2005), et d’Agache et Huys (2006), nous étudions dans le présent document un ensemble représentatif de fonds de fonds et de fonds de gestion directe, commercialisés en France sur la période allant de janvier 2000 à juin 2009. Nous ciblons les fonds investissant sur les catégories d’actifs « actions Europe » et « actions Monde ». La base de données est constituée des valeurs liquidatives des fonds. Nous travaillons donc ici sur des performances nettes de frais. Afin de comparer les fonds entre eux, nous utilisons les principaux critères financiers des analystes financiers, et, plus particulièrement, les indicateurs de risque et de rentabilité absolus et relatifs, ainsi que de rentabilité ajustée au risque et de régularité de la performance. En premier lieu, notre étude montre que les fonds de fonds en moyenne enregistrent des performances tout à fait similaires en moyenne à ceux des fonds de gestions directs, avec quelques variations selon les années. Nous remarquons que la diversité des performances des différents fonds de fonds (en coupe transversale) est en général moins disparate que celle des fonds de gestion directs (les meilleurs fonds de gestion directe sont meilleurs que les plus brillants fonds de fonds, mais les pires performeurs sont aussi des fonds de gestion en direct). Il n’y a donc pas ainsi de biais systématique à la performance du fait de l’accroissement mécanique des frais, le surplus de performance obtenu en moyenne compensant les frais de gestion induits. Ces résultats confirment ceux obtenus dans les études précédentes. En deuxième lieu, nous notons surtout que les fonds de fonds se distinguent par un risque plus faible, en particulier en ce qui concerne les risques extrêmes. Le risque (absolu) encouru par les fonds de fonds est en général inférieur à celui supporté par les fonds de gestion directe, notamment du fait d’un nombre d’actifs sous-jacents plus important et de leur plus grande diversification supposée. Enfin, troisième fait stylisé, nous concluons aussi sur la mise en évidence du fait que les périodes de fortes turbulences des marchés sont favorables à la multigestion, ce qui dans le contexte récent se révèle être un avantage majeur par rapport à la gestion directe. Mots clefs : multigestion, fonds de fonds, mesures de performances, mesures de risque. Classification JEL : G11, C13, C14, C22, C32. _________________________________________________________________________ ● Je remercie le groupe de travail Multigestion de l’AFG, en particulier Eric Pagniez et Adina Gruau Audibert, ainsi que Nicolas Caplain, Henri-Xavier Chabadel, Pierre Hervé, Alain Jaques, Julien Mechler, Jean-Luc Paraire et Eric Tazé-Bernard. Je suis également reconnaissant envers Christophe Hurlin, mon directeur de mémoire à l’université d’Orléans, ainsi que Bertrand Maillet, mon maître de stage chez A.A.Advisors-QCG. Je remercie aussi vivement l’équipe quantitative de A.A.Advisors, et plus spécifiquement, Christophe Boucher, Benjamin Hamidi, Grégory Jannin, Patrick Kouontchou, Paul Merlin, Tristan Roger et Louride Sekhri, pour leur aide et leurs encouragements tout au long de la préparation de cette étude. ♦ Master Econométrie et Statistique Appliquée – Université d’Orléans. Email : jeremy.dudek@univ-orleans.fr Etude comparative des performances des fonds de fonds versus celle des fonds en gestion directe _____________________________________________________________________________________________ 1 Table des matières Introduction générale 3 1 La méthodologie de l’étude 1.1 La base de données des valeurs liquidatives ....................................................................................................... 4 1.1.1 Les fonds ......................................................................................................................................................... 4 1.1.2 Le décompte des fonds ................................................................................................................................. 8 1.2 Construction d’une base de données corrigée .................................................................................................... 8 1.2.1 Les différents types de biais ......................................................................................................................... 9 1.2.2 Le traitement des outliers.............................................................................................................................. 10 1.2.3 La complétion de la base de données ....................................................................................................... 10 1.2.4 La comparaison de la base de données avant et après corrections ...................................................... 11 2 L’analyse des comportements 13 2.1 L’analyse inconditionnelle ................................................................................................................................... 13 2.1.1 Les performances annuelles sur l’ensemble de la période ..................................................................... 13 2.1.2 La comparaison des performances intra-périodiques ............................................................................ 17 2.1.3 L’étude du risque associé aux deux types de gestion ............................................................................. 22 2.1.4 L’examen du couple rendement-risque .................................................................................................... 28 2.2 L’analyse conditionnelle des performances comparées .................................................................................. 33 2.2.1 L’analyse conditionnelle à l’état du marché ............................................................................................. 33 2.2.2 L’influence de la volatilité implicite .......................................................................................................... 36 2.2.3 L’incidence des turbulences du marché ................................................................................................... 39 2.3 Eléments de conclusion ....................................................................................................................................... 42 Références bibliographiques 43 Annexe A 45 A.1 Les résultats détaillés ........................................................................................................................................... 45 A.1.1 Les résultats de 2000 à 2009 .................................................................................................................. 45 A.1.2 Les représentations de la répartition des indicateurs clefs ............................................................... 56 A.1.3 Le ratio rendement-risque ...................................................................................................................... 69 Annexe B 73 B.1 Les indicateurs de risque ..................................................................................................................................... 74 B.1.1 La volatilité ................................................................................................................................................ 74 B.1.2 Le risque relatif ......................................................................................................................................... 74 B.1.3 Le risque à la baisse .................................................................................................................................. 74 B.1.4 Le Beta ........................................................................................................................................................ 74 B.1.5 Le Drawdown .............................................................................................................................................. 75 B.1.6 La Value-at-Risk ........................................................................................................................................ 75 B2 Indicateurs de performance ................................................................................................................................ 77 A.2.1 Performance absolue .............................................................................................................................. 77 A.2.2 Performance relative .............................................................................................................................. 77 A.2.3 Alpha de Jensen ...................................................................................................................................... 77 B.3 Indicateurs rentabilité-risque ............................................................................................................................. 78 B.3.1 Ratio d’information ................................................................................................................................. 78 B.3.2 Ratio de Sortino ....................................................................................................................................... 78 B.3.3 Ratio de Sharpe ....................................................................................................................................... 78 B.3.4 Ratio de Treynor ..................................................................................................................................... 78 B.3.5 Interprétation du classement des ratios ............................................................................................... 79 Etude comparative des performances des fonds de fonds versus celle des fonds en gestion directe _____________________________________________________________________________________________ 2 B.4 Indicateurs de régularité ..................................................................................................................................... 79 B.4.1 Exposant de Hurst .................................................................................................................................. 79 B.4.2 Ratio de succès ........................................................................................................................................ 80 B.4.3 La corrélation entre les différentes mesures de performances ......................................................... 80 Annexe C 83 C.1 Les moments ......................................................................................................................................................... 83 C.2 Les comoments .................................................................................................................................................... 83 C.3 Les statistiques d’ordre ........................................................................................................................................ 84 C.4 Les méthodes d’estimation ................................................................................................................................. 84 C.5 La complétion de données .................................................................................................................................. 86 C.6 L’Index of Market Shocks ....................................................................................................................................... 87 C.7 Les représentations graphiques ......................................................................................................................... 89 Les listes de fonds de fonds D.1 Les fonds de fonds « actions Europe » ............................................................................................................ 92 D.2 Les fonds de fonds « actions Monde » ............................................................................................................. 93 Etude comparative des performances des fonds de fonds versus celle des fonds en gestion directe _____________________________________________________________________________________________ 3 Introduction générale Les fonds de fonds sont des OPCVM dont l’actif est composé de parts d’autres véhicules collectifs de placement. A priori, les fonds de fonds ont tout pour séduire. Gérés par des professionnels capables de sélectionner uploads/Finance/ analyse-multifactorielle-de-la-rentabilite-des-fonds.pdf