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Les 10 principaux retraitements en matière dʼévaluation Article rédigé par : Li

Les 10 principaux retraitements en matière dʼévaluation Article rédigé par : Lionel Canis, Membre de la Commission Evaluation de la CCEF. Membre du collège des évaluateurs. Dirigeant de Groupe Cesacq, spécialisé en cession de PME et levées de fonds, et associé de CDI Global, M&A transfrontières. Commission évaluation de la CCEF : Maud Bodin, Patrick Senicourt, Christian Pradon En matière dʼévaluation des entreprises matures et in bonis, la méthode la plus utilisée sʼappuie sur les multiples. Un multiple de lʼEBIT ‘Earnings Before Interest and Taxesʼ (le REX ‘Résultat dʼExploitationʼ selon la terminologie du Plan Comptable français) ou de lʼEBITDA ‘Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortizationʼ (lʼEBE ‘Excédent Brut dʼExploitationʼ selon la terminologie du Plan Comptable français), souvent minoré du Capex ‘CAPital EXpenditureʼ (dépenses dʼinvestissement), nous donne la « valeur dʼentreprise ». A ce résultat, il convient dʼajouter la trésorerie nette, cʼest à dire la trésorerie diminuée des dettes financières. De prime abord, une lecture rapide des comptes permettrait de réaliser ces calculs. Il nʼen nʼest rien : ce calcul apparemment simple est une approximation dʼun calcul de type DCF (Discounted Cash Flow) approfondi. Et cette approximation nʼa de sens que si on utilise des valeurs « normalisées ». Les « retraitements » visent donc à normaliser les données utilisées dans le calcul, cʼest-à-dire à les rendre représentatives de la situation actuelle réelle et récurrente de lʼentreprise et de sa tendance pour le futur proche, du point de vue de lʼacheteur. On obtiendra donc : – Un Ebitda ou un Ebit normalisé : base à appliquer au multiple, afin de calculer la « valeur dʼentreprise », – Une trésorerie nette normalisée. La valeur des titres sera la somme de la valeur dʼentreprise et de la trésorerie nette normalisée. On peut noter que le calcul de la base à appliquer au multiple se fait sur un montant avant impôt sur les sociétés, car le multiple tient compte du fait que le cash- flow final disponible sera amputé de cet impôt. Nous pouvons constater que certains de ces retraitements sont parfois mal compris par les acteurs intervenant sur le marché. Ainsi peut-on observer des cas où, dans une optique de négociation, certains misent sur lʼoubli des retraitements qui peuvent leur être défavorables …. Dans le cas où la valorisation porte sur un ensemble de plusieurs sociétés, il convient de faire cet exercice sur les comptes consolidés (ou au moins combinés). Dʼautres « retraitements » peuvent être pratiqués pour mieux comprendre certains ratios et le business model de lʼentreprise, afin de le comparer notamment à des entreprises du même secteur. Ils ne sont pas évoqués ci- dessous. Enfin, il convient de bien souligner que cette méthode dʼévaluation sʼapplique à des entreprises matures et in bonis, opérant sur un marché pérenne. Ainsi ni les startups, ni les entreprises en difficulté ne peuvent être évaluées selon cette approche. Les entreprises de très petites tailles et les entreprises à faible rentabilité, ou celles présentant un intérêt particulier pour certains acheteurs, pourront aussi être évaluées différemment. La base à appliquer au multiple : normalisation de lʼEBIT ou de lʼEBITDA 1. Stocks, production stockée et encours Stocks Une dépréciation ponctuelle des en-cours ou des stocks figurant au bilan nʼa pas dʼimpact direct sur le cash et la trésorerie. Concernant son impact sur la rentabilité, il convient de bien prendre en compte la nature de cette dépréciation du point de vue économique. Si la dépréciation nʼa pas encore été constatée, si elle est significative, et si lʼon considère quʼelle est récurrente et inhérente à lʼactivité de lʼentreprise, alors on est conduit à diminuer lʼEBIT dʼune dépréciation annuelle moyenne. Si cette dépréciation est due à un événement exceptionnel, non reconductible, et si en outre cet événement est éloigné dans le temps, alors on peut arguer de lʼabsence dʼimpact sur la valorisation. Nota : – contrairement à une idée reçue, une diminution des stocks, en diminuant le capital investi, conduit plutôt à augmenter le multiple et donc la valeur dʼentreprise, – certains praticiens considèrent quʼune dépréciation des stocks au moment de lʼévaluation se traduit par une diminution équivalente de la valeur des titres. Nous nʼadhérons pas à cette approche, pour les raisons développées ci-dessus. Compte dʼexploitation : production stockée La variation des encours a un impact très important sur lʼEBIT. Car une augmentation des encours de 100, augmente directement lʼEBIT de 100 ! Les encours sur des productions de série sont à examiner en étudiant les variations dʼune année sur lʼautre. Toute variation mérite attention. Une augmentation des encours qui ne serait pas directement justifiée par des commandes en cours non livrées peut conduire à une correction. Le cas des activités incluant de gros projets est encore plus délicat. On peut valoriser lʼavancement dʼun projet soit au coût de fabrication, soit au prix de vente. Différentes règles de calcul de lʼavancement sont possibles, par exemple : le % du temps passé, le % du coût total (temps passé + achats) Le choix de la méthode peut avoir un impact important sur les résultats obtenus, ce qui nʼest bien entendu pas satisfaisant ! En effet, la valeur dʼentreprise ne devrait pas dépendre de la méthode comptable retenue … Prenons lʼexemple dʼune entreprise de 10 M€ de CA qui a une machine spéciale vendue 3 M€, à livrer en avril. Cela peut conduire lors de la clôture de décembre à des évaluations très diverses. La comptabilité analytique nous donne pour ce projet les informations suivantes : * Budget achats 1,5 M€, * Budget main dʼœuvre 0,9 M€, * Marge 0,6 M€, * Projet comprenant beaucoup dʼétudes, puis beaucoup dʼachats de composants, suivis dʼun peu dʼintégration . – % avancement au 31/12 en heures : 60% . en achats : 20% . – avancement du projet au 31/12 . dʼaprès les heures au coût : 1,44 M€ . avec la marge :1,8 M€ . dʼaprès le coût total (heures + achats) . au coût : 0,84 M€ . avec la marge : 1,05 M€ . dʼoù une variation de lʼEBIT selon la méthode retenue jusquʼà 0,96 M€. Si nous prenons en compte que la marge totale annuelle de cette entreprise est de 20% soit 2 M€ et lʼEBIT de lʼordre de 1 M€, nous voyons que le choix de la méthode de calcul de la production stockée peut faire varier la valeur dʼentreprise du simple au double, et même davantage ! Que faire dans une telle situation ? Bien entendu, il convient de revenir au modèle dʼaffaires de lʼentreprise, et retenir la méthode qui reflète le mieux la réelle valeur créée au cours de la période considérée. Dans le cas décrit dans lʼexemple ci-dessus, la méthode retenue a été lʼavancement dʼaprès le prix de vente, cʼest- à-dire dʼaprès le coût total en incluant la marge. 2. Production immobilisée La production immobilisée a bien entendu un très fort impact sur lʼEBITDA. Par exemple, lorsquʼune entreprise doit réaliser de nouveaux développements pour livrer une commande, on peut considérer que les coûts relatifs à ces nouveaux développements : g. font partie des dépenses liées à la commande, et doivent être passés en charges, ou bien h. sont de nouveaux développements susceptibles de servir à une autre commande, et doivent alors être passés en production immobilisée, puis amortis sur les années suivantes. Les entreprises qui souhaitent bénéficier du dispositif du Crédit Impôt Recherche ont tendance à privilégier la seconde option. Quelles sont les conséquences pour lʼévaluation ? Si lʼagrégat retenu pour le calcul est lʼEBITDA, lʼimpact est évidemment considérable. Dʼailleurs, nous avons constaté que les acheteurs étrangers, lorsquʼils raisonnent EBITDA, soustraient en général du calcul les « productions » qui ne génèrent pas de cash, même si on leur explique que cela crée de la valeur pour le futur … Si lʼagrégat retenu est lʼEBIT, tout dépend alors de la récurrence du recours à la production immobilisée, et si lʼon est arrivé au cas où celle-ci est égale aux amortissements des productions immobilisées antérieures. Dans une telle situation équilibrée, on peut argumenter quʼaucun retraitement nʼest requis. Toutefois, la vérité économique demanderait la prise en compte dʼun « Capex » moyen (voir ci-dessous). Si production immobilisée et dotations aux amortissements correspondantes ont, sur les années prises en compte, des valeurs différentes, le plus pertinent est de neutraliser tant la production immobilisée que les amortissements. Là encore, la vérité économique demanderait de prendre en compte, sous forme dʼamortissements, un « Capex » égal aux investissements de développement annuels moyens nécessaires à la pérennité de lʼactivité. Mais ce point peut être omis ou négocié. En pratique, on constate que les « créations de valeur » virtuelles, qui nʼengendrent pas de ventes supplémentaires, et donc pas de « cash-flow » sont le plus souvent neutralisées par les intervenants sur le marché, qui les déduisent de lʼEBITDA. Cas dʼune entreprise du secteur du bâtiment qui construit ses propres locaux Il convient de retraiter de manière à se mettre dans une configuration analogue à lʼacquisition de locaux, à amortir sur leur durée dʼutilisation. La difficulté consiste à prendre en compte la masse salariale utilisée uploads/Finance/cesacq-les-10-principaux-retraitements-en-matiere-d-x27-evaluation.pdf