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Sous la direction de Ronan le Joubioux Responsable de la pédagogie Avec la cont

Sous la direction de Ronan le Joubioux Responsable de la pédagogie Avec la contribution de Brice Gandola , Cécile Grivaud , Frédéric Mrejen , Olivier Descoqs , Raphaël Sergi et Yoni Maciano 1 LE LBO LE LBO Université Paris IX Dauphine Sommaire Introduction : environnement et chiffres................................................................................4 Section 1 : présentation du LBO..............................................................................................6 I.Les différents types d’opérations..........................................................................................6 II.Présentation des différents effets de levier : financier, juridique et fiscal...........................6 A.L’effet de levier financier................................................................................................7 B.L’effet de levier juridique..............................................................................................12 C.L’effet de levier fiscal................................................................................................... 14 Section 2 : la phase préliminaire............................................................................................20 I.Les acteurs.......................................................................................................................... 20 II.La cible idéale................................................................................................................... 22 A.Un facteur humain non négligeable.............................................................................. 22 B.Le profil requis pour constituer une cible idéale...........................................................23 C.Les conditions du succès............................................................................................... 24 III.Le business plan...............................................................................................................25 IV.Description des techniques de valorisation de l´entreprise..............................................26 A. La méthode de l'Actif Net Corrigé ..............................................................................27 B. La méthode des Cash-flows actualisés ........................................................................29 C. Méthode des comparables ........................................................................................... 35 D. Conclusion....................................................................................................................36 Section 3 : Le financement du LBO...................................................................................... 37 I.La structure du financement............................................................................................... 37 A.Le paiement de la dette................................................................................................. 38 B.La structuration de la dette............................................................................................ 45 II.La nécessité d´une sécurité juridique du financement.......................................................55 A.Le contrat d´acquisition.................................................................................................55 B.La garantie d´actif et de passif (GAP)...........................................................................56 C.Le pacte d´actionnaire................................................................................................... 58 III.Les limites fiscales du financement................................................................................. 59 A.La triple limitation de la déduction des intérêts............................................................59 B.La problématique de l´amendement Charasse (art. 223 B 6e al. CGI)..........................61 C.La TVA sur les frais d´acquisition................................................................................ 64 Section 4 : le déroulement du LBO....................................................................................... 64 I.Les limites juridiques du LBO............................................................................................64 A.L´article L. 225-216 code de commerce ...................................................................... 64 B.Abus de biens sociaux, de pouvoir et de majorité.........................................................65 C.Responsabilité des intervenants ....................................................................................67 II.Utilisation des actifs de la cible pour faire face aux obligations financières de la holding ...............................................................................................................................................68 A.La facturation de prestation de services .......................................................................68 B.Le régime de l´intégration fiscale (art. 223-A CGI) .....................................................71 C.Fusion rapide ................................................................................................................ 72 Section 5 : la sortie du LBO................................................................................................... 75 I. Les modalités de sortie...................................................................................................... 75 II. Cas d’échec : la sortie du LBO.........................................................................................79 A. Les causes d´échec du LBO......................................................................................... 79 2 B. Rebondir après l’échec du LBO................................................................................... 79 III. Les possibilités de sortie du LBO en cas de succès........................................................ 80 A.La vente en bloc à un industriel.................................................................................... 80 B.Le LBO sur LBO...........................................................................................................81 C.L ’IPO............................................................................................................................84 D.La vente aux dirigeants................................................................................................. 85 Section 6 : étude du cas de LMBO Marc Orian / Financière MO......................................86 I. Le schéma du montage...................................................................................................... 86 II. Les acteurs........................................................................................................................86 III. Structure d’acquisition.................................................................................................... 87 IV. La structure du financement........................................................................................... 88 V. Le prix d’acquisition........................................................................................................ 89 3 Introduction : environnement et chiffres Le LBO (leverage buy out, ou acquisition par effet de levier en français) est une opération par laquelle un ou plusieurs investisseurs acquièrent une entreprise (la cible) via une société holding (la plupart du temps crée pour l’occasion), qui s’endettera autant que la capacité de remboursement de la société cible le permettra, et qui sera capitalisée, par les acquéreurs uniquement a hauteur du solde du prix d’acquisition (effet de levier financier). Le nouveau groupe, constitué de la holding et de la cible, bénéficiera généralement de l’intégration fiscale qui permettra de diminuer sa base d’imposition du montant des intérêts de la dette d’acquisition (effet de levier fiscal). Le coût de l’opération est, en conséquence, supporté par la société cible. Il s’agit pour la holding de « contrôler sans argent, d’emprunter sans surface ». Les premières opérations de LBO ont été réalisées aux Etats-Unis au début des années quatre- vingts. De nombreuses OPA y furent financées grâce à des montages de type LBO. Le principe de l’opération était le suivant : l’investisseur potentiel repérait sur le marché boursier une société dite « société cible » ayant pour principal caractéristique une large sous évaluation de ces titres ayant pour origine une imperfection du marche boursier ou, plus fréquemment encore, une faiblesse de son management. Une fois la cible repérée, l’investisseur créait une société holding dotée de faibles fonds propres et recherchait un financement bancaire, représentant une a dix fois les fonds propres. Cet emprunt était destiné à financer le rachat de la société cible. En lieu et place du financement bancaire, le « raider » avait fréquemment recours aux « junk bonds » (ou obligations pourries), dotées d’un fort rendement mais également d’un fort risque d’où leur dénomination. Une fois l’OPA réalisée, la finalité de l’opération était de restructurer la société cible afin de lui faire retrouver un cours de bourse plus conforme a sa véritable valeur. Ainsi, l’investisseur décidait fréquemment de changer son management ou, très souvent, de céder certaines branches de la société (« asset stripping ») qui ; en raison de leurs sous évaluations au moment du rachat, offraient la possibilité de réaliser des plus values importantes. Le LBO n’a été découvert en France qu’assez tardivement (deuxième moitié des années quatre-vingts), à une époque ou il existait déjà le rachat d’entreprise par les salaries (RES).Dés lors, le marche du LBO a connu une expansion rapide grâce à la hausse de la capitalisation boursière de la place de Paris et a la présence de liquidités abondantes. Cette progression a été un moment interrompue par le krach boursier de 1987, avant de répartir 4 grâce aux opportunités crées par la baisse des prix des sociétés cibles. Le dynamisme a dure jusqu’en 1991, année ou les transactions ont atteint un niveau record de douze milliards de Francs. L’année suivante le marché » subissait le contrecoup de la crise immobilière, à travers un resserrement de l’accès au financement de source bancaire. La pénurie de liquidités, associe par la suite a la dégradation de la situation économique, a entraîne un effondrement du marché des LBO. Plusieurs opérations réalisées au plus fort de la période de forte croissance ont du faire l’objet de plans de restructuration entraînant parfois des pertes en capital et des abandons de créance. Néanmoins, malgré quelques échecs, le taux de sinistralité des opérations de LBO reste faible et se situe bien en dessous des niveaux de défaillance enregistrés sur les prêts aux entreprises. L’année 2002 est restée une année à marquer d’ « une pierre blanche » dans les annales de LBO. Les sociétés Elis et TDF (Télédiffusion de France) ont été ainsi respectivement rachetées pour 1,4 milliard d’euros par PAI et pour 1,9 milliard d’euros par CDC Equity Capital et Chartehouse. Mais, c’est la cession de Legrand par Schneider qui a donné lieu à l’opération la plus spectaculaire : d’un montant de 3,7 milliard d’euros, la vente au consortium formé entre Wendel Investissement et KKR dépasse toutes les ventes avec effet de levier jamais signées en Europe. Sur les neufs premiers mois de l’année 2002, les opérations supérieures à 150 millions d’euros ont représenté quelques 11 milliards d’euros contre 4.7 milliards en 2001. Le LBO est, en fait, devenu une voie de recours privilégiée pour les entreprises affectées par la baisse des marchés. Ainsi, faute de pouvoir introduire leurs filiales en Bourse ou les vendre à des industriels, des grands groupes ont préféré réalisé des « spin-off », c'est-à-dire vendre à des investisseurs financiers des activités périphériques, comme Legrand, SigmaKalon ( le pole peinture de TotalFinaELF) ou encore TDF, vendu par France Télécom. Néanmoins, à coté des « gros LBO », les LBO de taille moyenne marquent le pas. L’année 2002 fut même décevante du fait de la conjoncture qui s’est assombrie progressivement. De plus, les banques ont progressivement durcies leurs conditions de financement à l’égard de ces opérations qu’elles jugent d’avantage risquées que les « gros LBO ». Le marché du LBO est donc particulièrement contraste selon qu’il s’agit d’opérations de grande envergure ou non. Toutefois, il n’en demeure pas moins que le LBO reste un instrument privilégié dans la transmission des entreprises. Cet intérêt résulte tout simplement des principes sur lesquels repose un mécanisme. En effet, ce mode d’acquisition de sociétés permet de combiner trois effets de levier : l’effet de levier financier, l’effet de levier juridique et l’effet de levier fiscal. 5 Section 1 : présentation du LBO I. Les différents types d’opérations Il existe plusieurs types d’opérations Le LBO fait appel à des abréviations anglaises, les anglo-saxons ayant été les précurseurs de ces montages, ensuite adaptés, depuis le milieu des années 1980, au contexte juridique et fiscal français. Les deux grands types de LBO (Leverage Buy Out) sont : Le MBO (Management Buy Out) : rachat d’une société par son équipe de direction (Un ou plusieurs de ses cadres, non actionnaires ou minoritaires). Le MBI (Management Buy In) : rachat d’une entreprise par un ou plusieurs dirigeants repreneurs extérieurs. D’autres formules sont des variantes : Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l’entreprise. L’OBO (Owner Buy Out) : rachat d’une entreprise par un holding détenu conjointement par le dirigeant propriétaire actuel et des investisseurs financiers. (Pour bénéficier de l’intégration fiscale, le vendeur ne doit pas détenir le contrôle de la holding). Le LBU (Leverage Build Up) : rachat d’une première entreprise qui sert de plate-forme pour l’acquisition d’autres entreprises du même secteur, ou d’un secteur connexe. II. Présentation des différents effets de levier : financier, uploads/Finance/ droit5-lbo.pdf