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Business School W O R K I N G P A P E R S E R I E S IPAG working papers are cir

Business School W O R K I N G P A P E R S E R I E S IPAG working papers are circulated for discussion and comments only. They have not been peer-reviewed and may not be reproduced without permission of the authors. Working Paper 2014-314 La perception du capital immatériel par le marché financier Marocain: une étude exploratoire Hicham SADOK Youssef FAHMI Sami BEN JABEUR Abdellatif TAGHZOUTI http://www.ipag.fr/fr/accueil/la-recherche/publications-WP.html IPAG Business School 184, Boulevard Saint-Germain 75006 Paris France 1 La perception du capital immatériel par le marché financier Marocain: une étude exploratoire Hicham SADOK Enseignant chercheur (ENSIAS, Université Mohamed V - Rabat Soussi ) Youssef FAHMI Enseignant chercheur (LABEMO, ENCG de Fès) Sami BEN JABEUR Enseignant chercheur (IESEG Management School, Lille, France) Abdellatif TAGHZOUTI Enseignant chercheur,LABEMO (ENCG Fès) Correspondance: sadok@ensias.ma / Tél : 0661042770 Résumé Evaluer une entreprise en se limitant à la lecture du bilan financier est aujourd'hui une gageure et une source d'erreur. L'entreprise capitalise et produit d'autres valeurs qui ne sont pas toujours visibles financièrement. Il faut donc utiliser d'autres moyens pour s'approcher au plus près d'une évaluation suffisamment pertinente. En attendant qu’il puisse être globalement valorisé avec fiabilité, le capital immatériel est le complément indispensable à la valorisation de l’entreprise par la méthode des cash-flows futurs, car il permet d’asseoir la crédibilité des hypothèses retenues sur leur adéquation avec la qualité du capital immatériel. En effet, comme on peut anticiper les prédispositions de l’homme à certains évènements par l’analyse de son génome, le capital immatériel a également cette capacité à révéler les potentialités futures de l’entreprise, mais aussi à conserver la trace des stratégies passées. Qu’il soit valorisé ou qualifié, il est aujourd’hui essentiel d’intégrer le capital immatériel au tableau de bord stratégique de la valorisation l’entreprise L’objectif de cet article est de s’interroger sur la perception du capital financier par les professionnels de la finance au Maroc en comparaison avec la littérature financière, pour en déduire, par la suite, les circonstances et la possibilité de toute création de valeur issu de ce type d’investissement. Mots clés : capital immatériel, valorisation de l’entreprise,professionnels du marché financier et création de valeur 2 Introduction Le capital immatériel nourrit encore et toujours de nombreux débats. L’intérêt porté à la valorisation des entreprises à partir du capital immatériel trouve ses sources dans l’observation selon laquelle l’environnement des organisations est marqué par des modifications rapides, une complexité plus grande et une incertitude plus prononcée, que seul l’actif immatériel est susceptible d’en amortir le choc. La multiplication des travaux savants, privilégiant l’analyse des processus et des comportements organisationnels qui s’intéressent davantage à la création et à la valorisation par le biais du capital immatériel, ont souligné l’importance de « …fournir au marché des informations suffisantes et pertinentes sur le capital immatériel », afin d’améliorer les décisions des investisseurs et d’exercer « un effet de discipline sur les dirigeants de l’entreprise et son conseil d’administration » (OCDE ,2006)1 Cependant, l’intérêt du marché financier pour ce capital est à la fois rare et récent (Eccles et al. 2001 ; Garcia-Meca et al. 2005). Si sa contribution à la création de valeur ne semble plus faire de doute pour les stratèges et les managers (Bontis, 2001), son impact sur la valorisation de l’entreprise est toujours sujet à discussion. Ce constat nous a conduits à nous intéresser à la perception du capital immatériel des entreprises cotées à la bourse de valeurs de Casablanca. Nous nous demandons en particulier si les entreprises fortement dotées en immatériels peuvent signaler une certaine qualité au financier sous forme d’une survaleur. La réponse à cette problématique soulève trois grands types de difficultés. Tout d’abord, l’appréhension du capital immatériel par le marché financier est difficile. Ensuite, les approches de valorisation des entreprises utilisées dans la littérature sont essentiellement financières et stratégiques (Sondhi et Fried, 1994 ; Mortensen et al. 1997 ; Edvidson et Malone, 1997). Enfin, le rôle du signal catalyseur que peut avoir un actif immatériel dans la valorisation de la firme est difficile à prouver. 1OCDE (2006) « Actifs immatériels et création de valeur » Réunion du Conseil de l’OCDE au niveau ministériel. 3 Les conditions de validité de ces questionnements doivent être discutées pour ramener notre problématique à s’interroger uniquement sur la perception du capital financier par les professionnels de la finance en comparaison avec la littérature financière, pour en déduire, par la suite, les circonstances et la possibilité detoute création de valeur issu de ce type d’investissement. Ce travail est articulé autour de trois points. Au préalable, nous allons définir les concepts qui fondent notre problématique (1). L’ambiguïté des définitions sur les immatériels et la création de valeur nous impose un survol des travaux antérieurs. Nous mènerons par la suite une enquête auprès des professionnels du marché financier Marocain pour mesurer comment cette notion est accueillie et comprise (2). Nous clôturerons ce travail par l’analyse des relations qui existent entre lesdifférentes composantes du capital immatériel et la valorisation des entreprises(3). 1. Les concepts création de valeur et actif immatériel : l’ambiguïté de la terminologie et de la mesure La définition de la valeur et de l’actif immatériels pour une entreprise posent problème à la littérature parce qu’elle englobe différentes notions. Il n’est d’ailleurs pas rare qu’on observe des incohérences dans la terminologie et dans l’appréhension des différents concepts utilisés. Il n’existe pas à l’heure actuelle de définition très précise et communément admise des notions de création de valeur et d’actifs immatériels. On en rencontre au contraire une assez grande variété. Cette hétérogénéité des conceptions disponibles engendre des complications supplémentaires qui viennent ralentir la compréhension et l’analyse de la problématique soulevé au sein de cet article. L’élaboration d’une grille explicative de ces deux notions semble particulièrement nécessaire, même si elle demeure complexe. Sa construction suppose de définir préalablement ce qu’on entend par création de valeur, d’une part, et les composants du capital immatériel, d’autre part. Si la création de valeur semble dépendre des mesures telles que l’Economic Value Added (EVA) ou la Market Value Added (MVA), ces deux métriques reposent sur l’hypothèse traditionnelle que tous les apporteurs de facteurs de production – à l’exception des actionnaires – sont rémunérés à leur coût d’opportunité (supposé le plus souvent égal au prix du facteur établi sur un marché concurrentiel). Les actionnaires, créanciers résiduels exclusifs, étant les seuls apporteurs de ressources à recevoir la rente créée par la firme. La valeur créée n’est alors que la mesure de la rente qu’ils perçoivent. Cette représentation de la valeur, orientée sur les 4 seuls actionnaires, paraît incomplète, car les décisions de la firme entraînent des conséquences pour l’ensemble des parties prenantes de la firme (actionnaires, clients, salariés, dirigeants et autres partenaires). Dans la mesure où la notion de valeur créée ne se réduit pas à la seule transaction entre la firme et les actionnaires, la valeur partenariale, au sens de Charreaux (1998), s’appuie sur une mesure globale de la rente créée par la firme en relation avec les différents partenaires et non les seuls actionnaires. Elle repose sur la même logique que la mesure construite par A. M. Brandenburger et H. W. Stuart [1996]. Ces deux auteurs fondent leur raisonnement, d’une part, sur l’analyse de la chaîne de valeur proposée par Porter (1984) et d’autre part, inscrivent leur raisonnement dans le cadre de la théorie des jeux coopératifs, notamment, pour analyser l’appropriation de la valeur créée. C’est cette mesure élargie de la valeur auquelle nous faisons référence chaque fois que nous évoquons ce concept dans le présent article. Une fois cette notion de création de valeur est délimitée, l’autre problème conceptuel, que nous nous posons ici, est de savoir à partir de quel moment la dépense immatérielle engagée sur un exercice a un impact sur la rentabilité future de l’entreprise ? Et à partir de quel moment une dépense cesse-t-elle d’être une charge pour devenir un investissement ou un actif susceptible de créer de la valeur pour une firme? La réponse à ces interrogations nécessite la définition des contours de l’actif immatériel. Ce dernier pose un problème complexe à la littérature : d’une part parce qu’elle englobe différentes notions; d’autre part parce qu’elle soulève un conflit réel entre la comptabilité, la finance et le droit. Ainsi, le FASB2 définit l’actif immatériel comme « un ensemble de profits futurs probable contrôlé ou produit par une entité particulière au sein de l’entreprise suite à des transactions ou événements passés ». La norme IAS 38 définit une immobilisation incorporelle comme « un actif non monétaire identifiable sans substance physique, détenu en vue de son utilisation pour la production ou la fourniture de biens ou de services, pour une location à des tiers ou à des fins administratives » Ces deux définitions - et bien d’autres, dont la plus aboutie, nous semble-t-il, est celle d’Edvinsson& Malone (1997) - se sont intéressées aux particularités des actifs immatériels, mais sont restés dans une optique d’inscription au bilan de l’entreprise ce qui limite leur champ. Tous les éléments incorporels ne respectent pas les composantes d’une immobilisation incorporelle, à 2 uploads/Finance/ cap-immateriel.pdf