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Comment estimer de manière rationnelle l’importance de la décote applicable aux

Comment estimer de manière rationnelle l’importance de la décote applicable aux paramètres de valorisation des petites et moyennes entreprises ? 7è édition Baromètre de valorisation des PME françaises 2015 2 Baromètre de valorisation des PME françaises 2015 Etude réalisée par Absoluce sur la période de 2008 à 2014 La valorisation des PME non cotées soulève en pratique de nombreuses diﬃcultés liées, en particulier, à l’absence d’un marché actif de leurs titres. Faute de disposer d’un prix de référence, les professionnels de l’évaluation ont recours à des empirismes et appliquent une « décote » dont le montant est diﬃcilement justiﬁable. Absoluce, réseau d’audit et de conseil, a développé une approche statistique originale qui permet de répondre à la question : Comment estimer de manière rationnelle l’importance de la décote applicable aux paramètres de valorisation des petites et moyennes entreprises ? 3 La commission évaluation Absoluce Absoluce est un groupement de cabinets d’experts comptables et de commissaires aux comptes qui s’emploie à mettre en commun ses connaissances techniques et à les développer. La commission évaluation a pour objectif de faire progresser les outils en matière d’évaluation. Elle a mis au point ce baromètre, composé de 6 indicateurs clés qui permettent de fonder les évaluations sur des données objectivées. La commission est composée de Philippe Dandon, cabinet Auditis ; Jean-François Darrousez, cabinet Aequitas ; Michel Delbast, cabinet Lassus ; Florence Martini, cabinet Martini ; Alain Migot, cabinet Secef ; Claude Staron, cabinet Seca-Forez ; Stéphane Rossignol, cabinet Rossignol et associés ; Jean - Pascal Thorel, cabinet PTPG; Michel Tudel, cabinet Tudel et associés. Les membres de la commission sont des experts comptables, commissaires aux comptes, spécialisés en évaluation d’entreprises. Certains sont membres de l’APEI reconnu par l’AMF ou membres de la CCEF. R E M E R C I E M E N T S P O U R L E U R P A R T I C I P A T I O N Professeur Aswath Damodaran Nous tenons à remercier Monsieur Aswath Damodaran, Professeur de ﬁnance à la Stern School of Business de New York, pour nos échanges sur l’utilisation du concept du Total Beta et pour nous avoir confortés dans notre démarche méthodologique. Infinancials La société Inﬁnancials fournit à Absoluce les données du marché sur le panel du CAC All-Tradable. L’algorithme de décote mis au point par Absoluce prend pour référence les informations ﬁnancières de la base de données In Financials. Le baromètre Absoluce apporte des réponses concrètes et objectives pour évaluer une société non cotée en s’approchant au plus près des spécificités (secteur et taille) de la société à évaluer grâce à la décomposition de 6 indicateurs clés. Le baromètre Absoluce est un outil pertinent dans la mise en place d’une démarche d’évaluation et s’utilise en complément de l’accompagnement d’un professionnel de l’évaluation pour prendre en compte l’ensemble des paramètres spécifiques de l’entreprise à évalu er. 4 SOMMAIRE SOMMAIRE ......................................................................................................................................... 5 - 47 INTRODUCTION Nouveautés du baromètre 2015 ............................................................................................... 7 CHAPITRE 1 Note de synthèse ............................................................................................................................ 9 A. Les résultats d’ensemble du baromètre 2015 ................................................................... 10 B. La sensibilité des résultats au contexte économique .................................................... 11 C. L’analyse par secteur d’activité et par taille ....................................................................... 11 CHAPITRE 2 Informations sur les secteurs ....................................................................................................... 12 CHAPITRE 3 Résultats de l’étude ........................................................................................................................ 15 3.1. Le coefficient beta ................................................................................................................... 16 3.2. Le coût des fonds propres (COE) ........................................................................................ 17 3.3. Le cout moyen pondéré du capital (WACC).................................................................... 18 3.4. Le multiple de résultat net (PER) ........................................................................................ 19 3.5. Le multiple de résultat net d’exploitation (EBIT)........................................................... 20 3.6. Le multiple du résultat brut d’exploitation (EBITDA) .................................................. 21 CHAPITRE 4 Les résultats sectoriels ................................................................................................................... 22 CHAPITRE 5 Les résultats en fonction de la taille ........................................................................................ 31 CHAPITRE 6 Les résultats en fonction de la taille et du secteur............................................................... 34 CHAPITRE 7 Conclusion.......................................................................................................................................... 42 CHAPITRE 8 Méthodologie.................................................................................................................................... 43 ABSOLUCE – Présentation et contact.......... ............................................................................. 51 5 6 Introduction 7 L’ensemble des calculs du baromètre Absoluce a été reconduit pour la septième année consécutive. Cet historique permet d’apprécier la tendance depuis 2008 sur l’ensemble des indicateurs produits. Au-delà, cette étude permet d’apprécier l’évolution de la valeur des entreprises dans le temps au regard du contexte économique. 1. PRECISIONS SUR LES SECTEURS L’approche sectorielle a été repensée pour améliorer l’utilisation du baromètre par ses utilisateurs. Cette approche repose sur deux impératifs : - Disposer dans chacun des secteurs retenus d’un panel suﬃsant de sociétés pour permettre de mener à bien les calculs et en tirer des conclusions pertinentes; - Augmenter la précision des secteurs, en augmentant leur nombre, aﬁn d’aﬃner l’approche retenue par l’utilisateur du baromètre. Pour cette nouvelle édition, le secteur des technologies a été scindé en trois secteurs distincts : logiciels, services et conseils en ingénierie, et enﬁn le secteur des technologies. De plus, les secteurs de la ﬁnance et de l’assurance, présentant des spéciﬁcités importantes, sont exclus de l’étude aﬁn de ne pas biaiser les calculs. Ainsi, le baromètre dispose de 16 secteurs représentatifs de l’économie, hors ﬁnance et assurance. 2. UNE NOUVELLE APPROCHE : LA TAILLE ET LE SECTEUR Dans notre recherche continue d’amélioration de la précision du baromètre, l’évolution majeure des travaux 2015 se situe au niveau de l’approche taille – secteur. Les années précédentes, chaque indicateur était présenté sous l’aspect taille et séparément sous l’aspect secteur avec une proposition d’approche conjointe pour l’utilisateur. Dans cette dernière version, chaque indicateur est proposé en fonction du double critère taille-secteur avec : - 16 secteurs d’activités du baromètre, - et 26 niveaux de chiﬀre d’aﬀaires. CHAPITRE 1 - 8 NOUVEAUTÉS DU BAROMÈTRE 2015 La valorisation des PME non cotées soulève dans la pratique des diﬃcultés liées en grande partie à l’absence d’un marché actif de leurs titres. Faute de disposer d’un prix de référence, les professionnels valorisent ces PME en appliquant de facto aux multiples de valorisation, obtenus à partir des sociétés cotées, une « décote » dont l’importance est déterminée de manière empirique. Comment apprécier de manière rationnelle l’importance de cette décote et son évolution dans le temps ? Pour lever cette incertitude, ABSOLUCE, groupement national d’audit et de conseil, a développé, en partenariat avec la société « InFinancials », une approche originale en réalisant des études dont la ﬁnalité est de mesurer, de manière régulière dans le temps, les multiples de valorisation des PME non cotées par comparaison avec ceux des sociétés cotées aﬁn de faire ressortir et d’apprécier la dépréciation liée à l’absence de marché des titres de ces sociétés et au risque spéciﬁque de la taille. L’étude a été conduite sur sept années (2008 à 2014) sur le marché français, en prenant le « CAC ALL TRADABLE » comme indice de référence. Compte tenu de leurs spéciﬁcités, les secteurs de la ﬁnance et de l’assurance sont exclus de l’étude. Chapitre 1 Note de synthèse CHAPITRE 1 - 9 A. Les résultats d’ensemble du baromètre 2015 Le passage des multiples de valorisation d’une société cotée à une société non cotée, se traduit par une décote (dépréciation). Sur l’année 2014, tous secteurs confondus, les résultats sont les suivants : Beta et taux d’actualisation 2014 applicables des sociétés non cotées tous secteurs confondus Beta Coût des fonds propres 1 Coût moyen pondéré du capital 2 après impôt Avant décote 0,77 7,4% 6,6% Après décote 1,85 14,3% 11,8% Ces trois indicateurs, fondamentaux pour le pilotage de la valeur de l’entreprise, font ressortir l’importance du risque lié à l’absence de marché actif des titres des PME. En 2014, une société non cotée présente un beta de 1,85 (contre 0,77 pour une société cotée), un coût des fonds propres de 14,3 % (contre 7,4 % pour une société cotée) et un coût moyen pondéré du capital de 11,8 % (contre 6,6 % pour une société cotée). L’écart est une mesure du risque de la non-négociabilité des titres de la PME non cotée. Multiples 2014 applicables aux sociétés non cotées tous secteurs confondus Multiple de résultat net (PER 3) Multiple du résultat net d’exploitation (EBIT4) Multiple du résultat brut d’exploitation (EBITDA5) Avant décote 16,3 11,1 7,3 Après décote 8,1 5,9 4,4 Le baromètre 2015 est basé sur les derniers comptes publiés des sociétés du panel soit les comptes 2014 COE « Cost Of Equity » : coût des fonds propres. WACC « Weighted average cost of capital » : coût moyen pondéré du capital. PER « Price Earning Ratio » : multiple de résultat net. L’EBIT est le résultat avant intérêts des emprunts, avant impôt et après amortissements et dépréciations. L’EBITDA est le résultat avant intérêts des emprunts, avant impôt et avant amortissements et dépréciations. 1 2 3 4 5 CHAPITRE 1 - 10 L’étude d’Absoluce révèle qu’une société non cotée vaut 8,1 fois son résultat net (contre 16,3 fois pour une société cotée), 5,9 fois son résultat net d’exploitation (contre 11,1 fois pour une société cotée) et 4,4 fois son résultat brut d’exploitation (contre 7,3 fois pour une société cotée). B. La sensibilité des résultats au contexte économique Alors que la valorisation des sociétés cotées diminue signiﬁcativement entre 2009 et 2011 (impacts de la crise uploads/Finance/ barometre-pme-absoluce-2015.pdf