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Apport de la finance comportementale à l’explication de la volatilité excessive

Apport de la finance comportementale à l’explication de la volatilité excessive des prix des actifs financiers Kamel NAOUI et Mohamed KHALED Revue Libanaise de Gestion et d’Economie | No 4, 2010 1 APPORT DE LA FINANCE COMPORTEMENTALE A L’EXPLICATION DE LA VOLATILITE EXCESSIVE DES PRIX DES ACTIFS FINANCIERS Kamel NAOUI1 et Mohamed KHALED2 Résumé L’objet de ce papier est de cerner l’apport de la finance comportementale à l’explication de la volatilité excessive des cours boursiers, volatilité qualifiée par Shiller [2000] de l’exubérance irrationnelle. L’étude empirique porte sur deux échantillons d’entreprises cotées sur la bourse des valeurs mobilières de Tunis. Le premier échantillon comporte 12 entreprises, observées sur la période qui s’étale de 1997 jusqu’à l’an 2008. Le second échantillon, utilisé pour analyser certains aspects de la finance comportementale, est constitué d’observations journalières de 20 entreprises observées sur la période comprise entre Janvier 2006-Décembre 2008. Les résultats auxquels nous sommes parvenus, au moyen de l’application des tests de bornes de variance, des écart-types transversaux ainsi que la modélisation ARMA-EGARCH, laissent apparaitre l’existence d’une volatilité excessive qui présente une relation synchrone avec le volume de transaction dû aux échanges des investisseurs sur-confiants. Mots clés : Volatilité excessive, finance comportementale, excès de confiance, comportement grégaire, efficience, comportement des prix, EGARCH. 1 Kamel NAOUI., Docteur en finance, maitre assistant habilité à l’école supérieure de commerce de Tunis, Tunisie. E-mail : kamelnaoui@fsegt.rnu.tn ou kamelnaoui@gmail.com 2 Mohamed KHALED., Doctorant en finance. E-mail : mk3000@hotmail.fr Apport de la finance comportementale à l’explication de la volatilité excessive des prix des actifs financiers Kamel NAOUI et Mohamed KHALED Revue Libanaise de Gestion et d’Economie | No 4, 2010 2 Abstract The purpose of this paper is to identify the contribution of behavioural finance to explain excessive volatility of stock prices, volatility described by Shiller [2000] of irrational exuberance. The empirical study focuses on two samples of companies listed on Tunis stock exchange; the first sample includes 12 firms, observed over the period 1997-2008. The second sample, used to analyze certain aspects of behavioural finance, consists of daily observations of 20 firms observed over the period 2006-2008. The results we have achieved, through application testing bounds of variance, the deviation cross types and the ARMA- EGARCH model, appear suggest the existence of excessive volatility which has a synchronous relationship with the transaction volume due to trade investor’s over- confident. Key words: excess volatility, behavioural finance, overconfidence, herd behaviour, efficiency, price behaviour, EGARC Apport de la finance comportementale à l’explication de la volatilité excessive des prix des actifs financiers Kamel NAOUI et Mohamed KHALED Revue Libanaise de Gestion et d’Economie | No 4, 2010 3 1. Introduction La théorie de l’efficience des marchés financiers (EMH) est certainement l’un des paradigmes fondamentaux en finance. En dépit de son apport considérable à la théorie économique et financière, elle se trouve depuis quelques années vivement contestée. Ses détracteurs mettent en avant l’incapacité de celle-ci à apporter des réponses pertinentes quant à certaines anomalies décelées sur les marchés financiers, notamment, la volatilité excessive des prix des actifs financiers. En effet, l’idée véhiculée par l’EMH, est que le prix d’une action n’est autre que la valeur actuelle des dividendes futurs anticipés. Selon cette définition, les cours boursiers sont supposés refléter les fondamentaux de l’entreprise. Dès lors, la variation du prix ne serait que la conséquence de l’arrivée d’informations nouvelles affectant le mécanisme de formation des prix. Cependant, de nombreuses études ont réfutés les postulats de cette approche en montrant que les deux prix, cours boursiers et valeur fondamentale, n’évoluent pas toujours dans le même sens. Shiller (1981) et LeRoy et Porter (1981) sont les premiers à en avoir apporté la preuve. Dans une étude menée sur le marché américain, les auteurs montrent que les cours du Standard & Poors 500 (S&P500) exhibent une volatilité excessive par rapport à celle de leur valeur fondamentale. Plus récemment, De Long et Becht (1992) apportent la preuve de l’existence d’une forte volatilité des cours des actions sur le marché allemand après la deuxième guerre mondiale. Cuthberston et Hyde (2002) analysent, quant à eux, l’efficience des marchés d’actions français et allemand à travers la présence d’une éventuelle volatilité excessive des cours. Les auteurs concluent en faveur de celle-ci lorsqu’ils appliquent un modèle où les rendements excédentaires sont constants, réfutant par conséquent l’efficience des marchés. Apport de la finance comportementale à l’explication de la volatilité excessive des prix des actifs financiers Kamel NAOUI et Mohamed KHALED Revue Libanaise de Gestion et d’Economie | No 4, 2010 4 Bien que ces études justifient la présence d’une divergence entre les cours boursiers et leur vraie valeur, elles n’attestent pas sur l’origine de celle-ci. Une littérature abondante s’est alors constituée pour tenter de comprendre les origines de telles fluctuations. Certaines études l’attribuent aux variations des taux d’actualisation des dividendes, alors que d’autres avancent la thèse des bulles spéculatives rationnelles (Grossman et Shiller 1981 ; Shiller 2003 ; Hommes et al 2008 ; Sornette, Woodward et Zhou 2009). Ces suppositions, outre le fait qu’elles représentent une avancée majeure dans la perspective d’interpréter l’énigme de volatilité excessive, n’emportent pas l’unanimité au près de la littérature financière. De là nait l’intérêt de l’orientation de la recherche vers une autre piste qui fait appel à l’approche comportementale de la finance pour expliquer la forte volatilité manifestée par les cours boursiers (Orléan 2001 ; Stracca 2004). Sur cette base, nous nous proposons dans le cadre de ce papier de cerner l’apport de la finance comportementale à l’explication de la volatilité excessive des cours boursiers. Pour ce faire, la deuxième section sera réservée à présentation d’un survol de la littérature traitant de la volatilité excessive et sa relation avec l’approche comportementale de la finance. La méthodologie empirique adoptée (présentation de l’échantillon, test et commentaires) pour détecter et expliquer la volatilité excessive du marché boursier tunisien sera relatée dans la troisième section. La conclusion, objet de la quatrième section, reprendra les principaux enseignements tirés de l’étude empirique réalisée dans le cadre de ce papier. 2. Explication behavioriste de la volatilité excessive des prix des actifs financiers 2.1. L’énigme de la volatilité excessive Les larges fluctuations des cours observées sur les marchés financiers ces dernières années, ont ravivé l’intérêt porté par les cercles académiques à la notion de volatilité. L’analyse des fluctuations est d’autant plus justifiée que de tels mouvements ne sont pas sans conséquences en termes de stabilité économique et financière. Apport de la finance comportementale à l’explication de la volatilité excessive des prix des actifs financiers Kamel NAOUI et Mohamed KHALED Revue Libanaise de Gestion et d’Economie | No 4, 2010 5 D’une manière générale, la volatilité mesure la dispersion d’une variable aléatoire autour de sa moyenne, elle représente un indicateur adéquat pour apprécier le risque et l’instabilité d’une variable, un secteur ou un marché. Sur les marchés financiers, un faible niveau de volatilité indique des écarts de cours réduits, inversement, une volatilité forte ou « excessive », est synonyme d’écarts durables et importants. Le phénomène de volatilité excessive connaît depuis ces deux dernières décennies un engouement spectaculaire, tant sur le plan théorique que sur le plan empirique. Les différents travaux entrepris dans ce sens évaluent la manière dont les prix réels d’actifs fluctuent par rapport à leur valeur fondamentale. La première constatation mettant en lumière l’excessive volatilité des cours des actifs financiers découle des travaux de Shiller (1981). L’auteur effectue une comparaison entre l’historique du cours de l’indice Standard & Poors composite (S&P500) et celui de la valeur actualisée des dividendes attendus au taux d’intérêt constant, pour une période comprise entre 1871-1979. Les résultats auxquels il parvient soulignent un excès de volatilité des cours par rapport à leur vraie valeur. . 2.2. Biais cognitifs et volatilité excessive La finance comportementale a souligné l’importance de considérer les biais cognitifs des investisseurs pour expliquer la volatilité excessive des cours. Ces travers sont le résultat de croyances ou de préférences irraisonnées. En effet, il arrive au regard d’une hausse des dividendes sur un marché que les investisseurs croient que le taux de croissance moyen des dividendes a augmenté et qu’il est plus variable qu’il ne l’est réellement. Leur exubérance tire les prix vers le haut vis-à-vis des dividendes, ce qui accentue la volatilité des cours. Ces comportements font appel à l’heuristique de représentativité à travers la loi des petits nombres où les investisseurs surestiment la capacité des petits échantillons à refléter les propriétés de la population mère (Barberis et Thaler, 2003). Apport de la finance comportementale à l’explication de la volatilité excessive des prix des actifs financiers Kamel NAOUI et Mohamed KHALED Revue Libanaise de Gestion et d’Economie | No 4, 2010 6 Le biais d’excès de confiance offre, également, des éléments d’explication de l’écart des prix à leur valeur fondamentale. Les arguments avancés par la littérature comportementale montrent clairement que la présence d’investisseurs sur-confiants s’accompagne souvent d’une volatilité excessive des cours, sous forme de volume de transaction élevé et de phénomène de sur- et sous-réaction aux informations nouvelles (Ko et Huang, 2007). Un agent qui est sur-confiant, surestime la pertinence de ses uploads/Finance/ apport-de-la-finance-comportementale-a-l-x27-explication-de-la-volatilite.pdf